6 月高基数下同比下降是大概率事件，3 季度进入淡季，核心要看月度环比的趋势；
进入 4 季度旺季，我们认为如果能够实现同比正增长，代表经济活动回归常态，车市 稳步回暖的基石更牢，2021 年销量回归正增长确定性更强；
加库存步调更加积极，批发跑赢零售表现，但车企预期仍然谨慎、不会过度压库，整 体库存保持健康水平；
如果 3-4 季度终端需求回暖不及预期，仍可能引发价格松动，因此我们建议密切关注 后续终端价格走势。
参考目前 4、5 月的需求恢复情况，我们认为车市还难言 V 型反转，但已经站在需求恢复 的起点。往前看 3 季度，去年 6 月受国五清库存影响基数较高，零售销量达到 180 万辆、 上牌量超过 200 万辆，我们预计 6 月环比仍会有小幅回暖，因此我们认为如果 6 月零售同 比实现个位数降幅、上牌量实现 2 位数降幅，即符合市场预期，批发同比表现将好于零售。 进入 7、8 月行业淡季，去年同期零售销量基数较低，市场需求继续回暖，我们认为销量有 望实现同比正增长，建议需要关注销量环比表现，以及 2 季度车企盈利恢复情况。
后续需求复苏情况仍需关注首购需求释放、政策刺激促销活动和居民收入预期下降之间博 弈。复盘 2008 年和 1998 年 2 次金融危机后美日韩的表现，从核心指标失业率来看，我们 认为此次国内车市表现将更类似于日韩，我们预计全年乘用车批发、零售销量降幅在 10% 左右。
低线城市需求复苏，首次购车需求释放，有望带动 2021 销量同比+5%以上。站在疫情前看， 购置税透支效应逐步消除，低线城市保有量较低、首次购车需求仍然旺盛，而如果 4 季度 如期实现同比正增长、经济活动恢复常态，我们认为 2020 年需求回暖的逻辑仍然适用于 2021 年，同时还会叠加低基数。量化来看，新车销售中首购需求占比仍在 50%左右，我们 假设 2021 年首购需求同比+5%，换购需求为保有量的 1/28（更换基数与 2019 年持平），增 购占比与 2019 年持平，那么得到 2021 年乘用车销量约 2000 万辆，同比+5%以上。
选股思路：3 季度左侧布局强产品周期个股，4 季度或迎板块性行情（略）
新能源车：东方不亮西方亮，部分车企存预期反转
2020 年，新能源汽车在其最重要的两大市场——中国和欧洲，表现出截然不同的态势。对 于中国市场，由于疫情影响、政策力度弱、供给端平淡，我们预计全年新能源汽车销量仍 将下滑，维持全年 100-105 万辆销量的判断不变。欧洲市场则提供了更肥沃土壤，叠加多 国刺激政策加码，我们看好 2020 年欧洲新能源汽车销量翻番。对于中国新能源车企，我们 认为预期反转带来下半年结构性投资机会。
中国市场慢修复，预计全年销量 100-105 万辆
疫情下，对公和营运需求弱，修复慢于汽车行业整体。据中汽协数据，5 月中国新能源汽 车销量 8.2 万辆，同比下降 23.5%，连续十一个月下滑。1-5 月，新能源汽车销量 28.9 万辆， 同比下降 38.7%。相较汽车行业整体销量增速在 4 月转正，并在 5 月录得两位数增长，新 能源汽车销量修复较慢。我们认为这主要由于 1）新能源汽车更加高度可选；2）受到疫情 之下对公和营运需求未释放，以及 3）供给端新车周期平淡。据交强险数据，个人消费者 成为 2020 年前 5 月新能源乘用车的需求主体，占比达到 73%。相比之下，营运和单位需求 占比分别较去年同期下降 16ppt 和 5ppt，拖累上半年销量下行。
政策刺激边际贡献较小，供给端新车周期平淡，预计全年销量 100-105 万辆。我们认为， 在当下行业所处的成长初期阶段，新能源汽车仍面临售价较高、使用不便等因素的掣肘， 在消费者中的接受程度仍然偏低。短期驱动力依然是政策刺激和供给端提质：
政策端，边际贡献较小。2 月中旬以来，中央和地方政府发布多条稳定汽车消费政策， 涉及新能源汽车的主要有：国家层面，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年至 2022 年底，并发布 2020 年新能源汽车补贴政策。地方层面，深圳放开新能源 小汽车指标申请条件，上海、海南、广州、深圳等地发放新能源汽车换购和使用补贴。 我们认为，在补贴降至低位，且政策预期稳定的背景下，下半年政策对新能源汽车销 量的刺激作用主要集中在深圳、海南等地，在未有更强刺激力度的情况下，我们预计 边际贡献约 10 万辆，贡献较小。
供给端，新车周期平淡。特斯拉国产 Model 3 上市对我国新能源汽车市场产生拉动效 应，1-5 月其乘用车市占率达到 14%。我们观察 2020 下半年上市的新能源新车，重要 车型有自主品牌的比亚迪汉、蔚来 EC6、吉利几何 C、上汽 Marvel R、小鹏 P7、五菱 Mini EV，和外资品牌的大众 ID.4、特斯拉 Model Y。我们预计上述车型销量超预期空间 有限，且由于部分车型上市时间较晚，对全年新能源汽车销量拉动作用有限。
我们预计 2020 下半年营运需求在 2019 年“网约车堰塞湖”影响下表现平淡，短期销量拉 动仍看对公需求的指标下达和 2C 刺激政策是否加码。中性假设下，我们维持全年销量 100-105 万辆的判断不变（商用车 15%，个人乘用车 50%，营运乘用车 20%，单位乘用车 15%）。
欧洲市场土壤肥沃，新能源汽车渗透率上台阶
疫情不减新能源汽车在欧洲的强势表现。受新冠疫情影响，欧洲汽车销量 3 月起发生“断 崖式”下滑，3-5 月降幅分别为 52%/78%/57%。欧洲新能源汽车销也因此由年初 1-2 月 100% 以上的增长至 4 月增速转负。但欧洲新能源汽车渗透率持续提升，4 月渗透率达到 7%以上， 为 2019 年同期的 2 倍以上。5 月，德国新能源汽车销量在行业整体 50%下滑的情况下，逆 势增长 56%，其中插电式混合动力（PHEV）车型销量的同比增幅达到 107%，表现强势。
多国新能源汽车补贴力度加码，2020 年销量有望翻番。6 月初，德国达成汽车消费刺激政 策，并大幅向新能源汽车倾斜：2021 年底前，新能源汽车单车补贴提升 50%，其中售价 4 万欧元以内纯电动车补贴金额高达 9 千欧元；同时，将在使用环节增加燃油车成本。以售 价低于 4 万欧元的纯电动车为例（常见车型有大众 ID.3，宝马 i3，雷诺 Zoe，现代 Kona 等）， 新政后新能源汽车将快速达到和同级别燃油车的购置平价。6 月中旬，法国、西班牙提高 新能源汽车补贴标准，其中，法国换购新能源汽车补贴最高可达 1.3 万欧元。我们认为， 在排放法规、补贴政策、新品上市和环保意识的共同作用下，欧洲新能源汽车市场已拥有 肥沃土壤，销量在疫情后将恢复高速增长，2020 年销量有望翻番。
比亚迪：电池路线预期反转，公司领跑熟悉赛道
“刀片电池”采用高效电池集成技术，使磷酸铁锂重回视野。2017-2019 年，由于补贴政策 对高续航里程和高能量密度车型的倾斜，三元电池成为新能源乘用车电池主导技术路线， 而 2019 年纯电动乘用车中铁锂电池装机占比仅为 4%。2020 年初至今，伴随补贴退坡和高 效电池集成技术的发展，龙头新能源整车企业相继重新聚焦铁锂电池在乘用车领域的应用。 比亚迪深耕铁锂技术多年，并推出基于全新封装技术和设计理念的“刀片电池”。我们认为 将为公司带来如下提升：1）通过能量体积比的提升，扩展铁锂电池的适用领域，从 A00/A0 级别车型拓展至 A 级及更高级别市场；2）电池成本有望实现 20%以上降幅；3）电池外供 确定性提高。
刀片电池拓展铁锂至紧凑车型，有效降本有望扩大外供市场。刀片电池的运用，将铁锂电 池能量体积比从 251Wh/L 提高至 332Wh/L，使 A 级车载电量可以达 60 度电，对应续航里 程达 500km。从成本的角度，目前铁锂电池成本比三元低 15%以上，考虑到刀片电池结构 进一步简化，我们预计降本空间达 20%以上，性价比突出。2019 年，A 级及以上车型上牌 量占纯电动乘用车 60%市场，因此，若刀片电池若能够顺利拓展至 A 级及以上细分市场， 则开拓了巨大市场。
车载半导体完成重组，若分拆上市可对应 300 亿元市值。比亚迪半导包含芯片设计、晶圆 制造、封装测试和下游应用的垂直一体化产业链，下游覆盖了汽车、工控、消费等领域的 应用，特别是依托汽车业务资源，已使其成为国内车规级 IGBT 领先企业。
依托整车资源，营收超 10 亿元。2019 年比亚迪累计销售新能源乘用车 21.9 万辆，我们预 计 IGBT 自供比率在 70%或以上，接近 15 万套。公司也与造车新势力金康动力，工控企业 蓝海华腾和吉泰科电气等达成合作。我们预计 IGBT 模块 2019 年供货量约 20 万套。若按目 前车规级 4,000 元单价计算，仅配套比亚迪汽车的 IGBT 模块的营收或在 6 亿元，叠加外供 工控领域和其他品牌新能源汽车，我们预计 2019 年比亚迪半导的 IGBT 模块营收超过 10 亿 元。
从两个维度来看，比亚迪半导拆分上市后可达 300 亿元市值。1）以科创板斯达半导为对标， 我们估算 2019 年比亚迪 IGBT 部分业务营收超过 10 亿元，若同样按照 30xPS TTM 估算，市 值约 300 亿元。考虑到比亚迪半导车规级 IGBT 处于国内领先地位，可以适当给予龙头溢价； 2）若按照远期单车 IGBT 价值量 3,000 元，全球乘用车电气化渗透率超过 20%，对应约全球 600 亿元市场空间，倘若比亚迪半导能够做到 18%左右的全球市占率对应 100 亿元营收， 参照成熟市场估值给予 3x PS，市值约 300 亿元。
蔚来汽车：战投引入成功，境内融资渠道打通，存活概率预期反转
疫情后经营快速恢复，市场份额提升。由于疫情对制造端的冲击，蔚来汽车 1Q20 交付 3,838 辆，同比-3.8%。但进入四月，公司经营恢复迅速，4-5 月分别交付 3,155/3,436 辆，环比分 别提升 106%/9%，同比分别增长 181%/205%，已恢复到疫情前水平。公司介绍，目前在手 订单充足，而据交强险数据，2020 年 4 月蔚来在新能源乘用车市占率达到 5.7%，分别高过 疫情前（2019 年 12 月）2.0ppt 和去年同期 3.7ppt，表现大幅优于行业。
蔚来中国引入战投落地，融资逐渐顺畅，为公司走向盈亏平衡打下基础。公司四月底如期 和合肥建设投资等战略投资者签署最终投资协议：蔚来汽车将向蔚来中国注入其中国区核 心业务及资产；同时，战略投资者和蔚来汽车分别向蔚来中国投资 70/42.6 亿元人民币，合 计 112.6 亿元。受益于一季度 4.35 亿美元 CB 的成功发行，一季度末蔚来汽车在手现金及等 价物和短期投资 24 亿元。6 月中旬，公司通过增发新股方式再度成功融资 4.28 亿美元。蔚 来从债权融资向股权融资转变，单次金额逐步提升，体现公司融资日益顺畅。向前看我们 预计公司通过组织精简、合作研发等方式控制费用，若按照单月 6 亿元销管研费用估计， 本次融资可以解决公司未来 18 个月的需求，为公司走向盈亏平衡打下基础。
重卡：淡季不淡，落后标的有望补涨
淡季不淡：需求趋势总体较好，行业上半年并未透支
今年 4-5 月重卡销量显著高于往年，有疫情导致需求平移的因素，但我们认为 6 月重 卡销量可能达 15 万台，带动 1H20 重卡销量同比增长 21%。
7 月开始行业大概率环比转淡，但考虑到当前运价总体稳定，我们认为行业并未透支， 需求健康度总体较好，在去年下半年行业低基数作用下，我们认为 3Q20 重卡行业销 量仍将实现同比双位数增长，但增速或将低于 2Q20。
支线治超区域扩大带动销量增长。
年底翘尾：工程项目有望二次支撑，国三淘汰加码 4Q 需求
2020 年 1-5 月，地方政府专项债累计发行 2.26 亿元（累计同比+133%），基建有资金支 持。
2020 年 1-4 月，全国基建固投累计同比下滑 10.3%，下滑幅度环比缩小，但仍与专项 债发行额度不匹配。
3Q20 开始新的基建工程有望逐步开始落地，但受天气条件影响工程密集建设期或将稍 有延后，有望在 9 月开始传导带动重卡需求，带动全年销量翘尾。
国三淘汰补贴在年底大规模到期，我们预计将带来集中换车潮，带动新车销售。
结构性机会：工程车与载货车受本轮治超带动明显
支线治超梯度推广，今年 5 月份以来区域扩大的趋势愈发明显，各地纷纷开展专项整 治行动，支线治超是本轮治超的“主战场。”
支线道路是工程车与载货车的主要应用场景，支线治超对于工程车与载货车的影响最 为明显。
5 月开始牵引车需求环比转淡快于重卡整车与重卡非完整车辆（中汽协口径），我们了 解到 6 月这一趋势仍在延续。
行业格局微调：整车与非完整车辆优势厂商市占率有望提升
在 2019 年重卡整车与非完整车辆合计销量前四名的企业分别为东风、重汽、解放与陕 汽，在今年疫情影响较弱的 4-5 月，前四名企业分别为东风、解放、重汽与陕汽（中 汽协口径）。
重汽与陕汽的整车与非完整车辆品类多为工程类重卡，我们认为其销量有望受支线治 超与新工程开工双击带动，同时有望传导带动潍柴动力的 10L 级发动机需求。
潍柴动力：KION 靴子落地，落后标的有望补涨
KION 靴子落地：6 月开始欧美疫情对 KION 的影响快速减弱
5 月底 KION 已逐步复工，其产能受疫情影响较小。随着欧洲制造业的逐步复工，KION 的叉 车等业务的主要市场需求或将逐步恢复，我们认为有望为其 2H20 的业绩提供支撑。随着北 美制造业复工的推进，我们认为其对于智能物流等服务的需求有望逐步恢复，德玛泰克的 主要市场或将进入需求恢复期，有望增厚 KION 2H20 的业绩。 基本盘稳中有增：重卡产业链业务 2H20 仍有同比增长空间
β 偏强：重卡行业淡季不淡与年底翘尾有望带动公司总体重卡发动机需求及法士特变 速箱需求实现增长。
α 凸显：3Q20 开始潍柴 10L 级别 H 平台发动机有望随工程、载货等车型结构性增长 而放量，发动机总体市占率或处上升通道；陕重汽在工程车领域相对强势，我们认为 潍柴亦有望受益于工程车的结构性机会。
成长性业务稳步发展：林德中国与大缸径工业动力趋势较好
林德中国：产能处于高速扩张期，农机（含 CVT）、工程机械等布局清晰、落地能力强， 我们认为其 2019-2022 年收入 CAGR 有望达 50%以上。
大缸径工业动力：产能瓶颈不断突破，随着全球主要经济体的复工复产，我们预计大 缸径工业动力全球需求将迎来恢复期，公司有望实现下游总需求恢复、渗透率提升与 产能扩张共振，我们认为公司 2020 年或将实现 4000-5000 台大缸径工业动力发动机销 售，2022 年销量有望突破 10000 台。
零部件：板块复苏预期守正，三个主题性机会出奇
2021 年行业复苏确定性高，建议 2H20 择机布局优质 β 品种
1H20 全球疫情冲击零部件企业生产经营。本轮行业下滑始于购置税优惠措施退出后的 2018 年下半年，2019 年 11 月，经过一年多的下滑后，我国汽车产量一度转正，市场同样给予 汽车零部件板块积极回应。但新冠疫情打断了复苏势头，2-3 月我国汽车产量分别下滑 79% 和 43%。而 3 月起新冠疫情在欧美等海外汽车生产国的爆发也直接使得当地产业链停滞， 在内外需求双重下滑下，汽车零部件企业生产经营受到冲击，2020 年一季度 A 股汽车零部 件板块利润总额同比大幅下滑 60%，板块指数据也未恢复至疫情前点位。
2H20 我国汽车产量展望稳定，2021 年增速转正确定性高，带动产业链零部件企业复苏。伴随疫情好转，我国汽车产销降幅自二月下旬以来逐周收窄，并于 4 月转正。生产端，汽 车和零部件企业积极推动，伴随汽车生产大省湖北在三月复工，补全我国汽车产业链拼图， 产量发生较快修复。我们预计行业下半年产量同比稳定。而由于疫情对 2020 年我国汽车产 量造成约 260 万辆的损失（占比约 10%），我们认为 2021 年我国汽车产量转正的确定性高。 海外方面，欧美产业链在 4 月起迎来复工，我们预计对我国汽车零部件出口的影响从三季 度起减弱。
建议 2H20 择机布局优质 β 品种。在国内汽车产量预期稳定，海外汽车生产 稳步恢复的背景下，我们对后续我国汽车零部件企业的生产经营稳定拥有信心，并预期其 在 2021 年板块业绩转正。
三大成长赛道，带来 Alpha 机会
新能源零部件：西方欣欣向荣，东方也有结构性机会
敏实：欧洲政策利好电池盒上量。近 5 年德国不断加码新能源扶持政策，以售价低于 4 万 欧元的纯电动车为例，2016-2019 年单车补贴 4 千欧元，2019 年 10 月开始单车补贴增长 50% 至 6 千欧元，而现今振兴经济政策继续向新能源车倾斜，单车补贴继续提升至 9 千欧元。 供给端，2020 年下半年开始新能源车（尤其是纯电动车型）开始密集上市，包括大众 MEB 平台下的 ID.4/ID.3 等、戴姆勒 EQA/EQB 等、雷诺 Zoe 换代等，供给端支撑 2021 年需求上 量。
特斯拉中国供应链标的仍有望维持高热度。
Model 3 产量及国产化率可提升，二供有望扩展朋友圈：据合格证数据，5 月特斯拉中 国产量为 11,501 辆，环比增加 2.6%。值得注意的是，这是在其临港工厂五一期间进行 了超过一周停产下取得的成绩，对应实际周产量在 3,800 台左右。特斯拉则在近期表 示临港工厂周产能计划在年中达到 4,000 辆，年化约 20 万辆。从 5 月产量数据看，产 能爬坡顺利。由于海外零部件供应和电池包产能制约，我们认为临港工厂第三班次引 入时间可能延后，但依靠两个班次仍有望达到 4,000 辆/周的产能目标。同时，我们认 为 Model 3 的国产化率将在下半年继续提升，以及二供的定点都将利好产业链标的。
Model Y 国产进度存超预期空间：在疫情短暂影响后，特斯拉临港工厂二期工程（含 Model Y 产线）推进顺利，已于 5 月底完成部分封顶工作，快于一期工程（含 Model 3 产线）在 2019 年的同期进度。我们参考国产 Model 3 试制车在 2019 年 11 月下线的进 度，我们预计国产 Model Y 试制车有望于 2020 年 10 月下线，幸而有望于年内开启量 产和交付，超过目前市场预期。我们预计 Model Y 国产供应商的定点发包工作将在下 半年持续推进，从而维持特斯拉中国供应链标的的高热度。
重型车后处理：国六如期实施，业绩进入释放期
2019 年 7 月 1 日起，针对重型车的国六排放标准逐步如期实施。其中，国六 a 于 2019 年 7 月 1 日对燃气车辆实施，2020 年 7 月 1 日对城市车辆实施，2021 年 7 月 1 日对其它所有重 型车辆实施。
银轮：重卡后处理贡献高确定性增量。银轮专注废气再循环系统（EGR）的研发和生产多年， 具备技术和质量壁垒，国内重卡领域市占率超六成，单车价值约 2,000 元。天然气重卡为 满足国六排放法规，几乎需全部配备 EGR，按 15 万的年销量计算，为公司带来约 2 亿元营 收。而 2021 年 7 月 1 日起，柴油机重卡也将实施国六，按 80%车辆配备 EGR，银轮市占率 六成测算，2021/22 年各带动公司 5 亿元营收增长。在海外市场，公司也已获得康明斯、纳 威司达等海外客户的 EGR 订单，面对年销百万辆的海外中重卡市场，公司拥有较大增长空 间。同时，公司正在研发的柴油颗粒过滤器（DPF）项目，我们预计也有望从 2021 年起贡 献营收增长。
LED 车灯：优质赛道，空间广阔，推荐自主龙头组合
我们认为 LED 车灯是汽车零部件中最好的细分赛道之一，以迈腾为例，目前全车车灯价值 量已达 3500-4000 元。我们假设后续 LED 车灯行业平均单车价值量为 3000 元，国内乘用车 年销量 2500 万台，则车灯行业市场规模将达 750 亿元，较 2019 年仍有 50%的上升空间。 我们推荐拥有优质客户资源（一汽大众）的自主车灯龙头星宇股份，并建议关注车灯控制 器核心供应商科博达（未覆盖）。
经销商：豪车增长有驱动，龙头防御性加强
牌照增量及换购提高驱动豪车增长
豪车主力消费人群收入预期影响小 今年受到疫情影响，车市 2 月销量骤降，3 月开始逐步恢复，5 月转正，但国产豪华品牌销 量 4 月已同比正增长 19%，5 月持续攀升达到增长 28%。恢复好于行业，1-5 月国产豪华渗 透率达到 12.8%，同 2019 年 10.3%相比提升 2.5 个百分点。
从 BBA 上牌量结构来看，今年前 5 月在没有更多国产版中大型车型推出，整体车型结构供 应较稳定的情况下，入门级占比比 2019 年全年 45.0%略有下降至 44.2%，整体结构较为平 稳，在疫情期间并没有因为收入预期下调，而使整体销量结构下移，豪华主力购买人群的 购车计划并未受到疫情有所调整。
各地牌照放开，豪车或更为受益
目前拥有汽车限购政策的地区包括：北、上、广、深、津、杭、石七市及海南省。牌照获 取方式主要为摇号和竞价两种。分城市看，北京牌照获取难度最高，其中普通牌照 2020 年 摇号额度减少至 4 万个，目前参与人数超过 340 万，中标率小于 0.1%，上海普通牌照采取 竞价方式获取，成交价 9 万元左右，中标率低于 6%，获取难度较高、需求较大。广、深、 津、杭的普通牌照则采取摇号和竞价并行的方式，摇号中签率均低于 1%，存在庞大的候补 需求；竞价中标率则在 20%-40%，作为通过经济手段较快获取牌照额度的一种途径。
今年各地出台的刺激政策中，包括了限牌城市提高牌照额度的政策，如上海、广州、深圳、 天津和杭州均新增了传统车牌照额度，牌照合计约增加 20 万张，根据 2019 年豪华车销量 313 万辆（含进口）计算，如果新增部分全部对应购买豪华品牌，那对今年豪车增速约带 来 6.4 个百分点的增量。
我们认为牌照额度放开之后，豪华品牌或将更为受益，主要基于以下原因：
1）限牌城市主要为高线城市，豪华车渗透率更高。按照交强险统计口径计算，我国 2019 年一线城市豪华品牌渗透率已经高达 25%，为 6 线城市 4.6%的 5 倍，高线城市已培养出较 为稳定的豪华车客户群体和消费习惯。
2）考虑到车牌竞价城市车牌成本已较高，车价预算通常更高。今年 1-5 月上海、广州、天 津、深圳、杭州 5 地牌照均价分别为 10.8 万、1.7 万、1.6 万、4.0 万、2.6 万元，我们预计 在存在其他能够免费获得牌照的可替代方案（如摇号或者购买新能源车）的情况下，仍能 接受较高车牌价格的车主，经济承担能力较高，通常会为车价留有更高预算。
3）供给端来看，7 个限牌城市豪华品牌网点分布较多，以 BBA 三大品牌为例，7 城 BBA 网 点合计占超过 10%，较密的网络覆盖，在导流等方面具有一定竞争力优势。
换购比例继续提升，多为升级豪车需求
按照乘联会数据，我国新车购买结构中，换购比例持续上升，2019 年换购比例提升 3 个百 分点至 40%，我们认为换车消费者或更偏向于升级至豪华品牌，即如果按照极端假设，40% 换购需求的新车销量全部兑现为豪华品牌，那么豪车渗透率仍有 20%的上升空间，销量仍 有较大增长潜力。
龙头经销商防御性加强集中度提高，更注重销售质量
盈利结构更向后市场倾斜
从综合毛利盈利结构来看，我们覆盖的 5 家上市经销商售后服务毛利占比平均达到了 49%， 佣金和金融保持 26%，新车销售毛利占比已下降至 25%，经销商整体盈利结构更加稳定。 从收入增速来看，售后同新车具有较一致的变动方向，但售后收入平均增速持续超过新车 销售增速，受到车市周期波动较小。售后权重提高，有助于经销商综合毛利结构上移，盈 利结构抗风险能力加强。
行业整合机会或集中在下半年释放，资金储备充足
从我国经销商分布来看，大型经销商集团门店占比仍然偏低，小型经销商集团或者“夫妻店” 仍然较多。我们认为小型经销商由于规模较小，抗风险能力较弱，资金链和经营压力更大， 行业中或将显现出并购机会，我们认为由于上半年疫情原因，部分收购项目考察或谈判或 推后至下半年。从 2019 年经营情况来看，各家经销商经营现金流基本实现较大改善，同时， 近期多家经销商进行了配股等再融资项目，为下半年行业整合机会提前做资金储备，防御 性进一步加强，同时利好经销商在行业低点并购整合，提高龙头集中度。
我们预计下半年，经销商在现有网络中，或需要更加注重品牌调整，比如将盈利性较弱品 牌升级为已有授权但未开店的盈利性较强品牌门店，使整体销量结构上移。
经销商需更注重自我调整和存量客户维系
今年以来，因疫情停工带来了供给放缓，厂家销量目标为了给经销商减压有所调整，在该 情况下，经销商库存压力较小，我们认为疫情缓和后的一段时间内，供给恢复弱于需求反 弹，在供不应求的状态下，经销商终端折扣有小幅收窄，随着供给开始逐步恢复，终端折 扣开始有小幅上升，但依然低于疫情之前折扣率水平，我们认为经销商需要通过终端销售 节奏的把握，稳定终端价格。
此外，我们覆盖的 5 家经销商合计销量 2012 年至 2019 年复合增长率达到 11%，根据换车 周期 3、5、6、7、8 年估算，5 家经销商保有量最高达到 1,052 万台，为经销商售后业务积 累较大基盘，客户留存率的维系或将帮助经销商挖掘更多保有客户价值潜力，随着之前基 盘客户的不断提升，客户留存率和单台售后产值的提升将为售后增长带来持续动力。
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